本文整顿自4月29日张忆东先生在兴证海外2024年5月金股组合及战略观念电话会议上的发言。
高胜率投资的实质
当天汇报的是《港股的春天：拥抱高胜率投资》。自往年年终，咱们提出了“高胜率投资”的理念，这一理念与2016年提出的“外围资产”概念有所区别。外围资产可以被视为高胜率投资的一局部，但高胜率投资的范围更广，包含但不只限于外围资产。
首先，让咱们简明回忆年终提出的投资理念。高胜率投资的外围在于，当相关资产面临下行危险时，投资者可以忧心入眠，同时资产的上传后劲渺小，能够随着期间推移为投资者带来良好的报答。
高胜率投资的实质在于识别和据守基于优质资产的投资，这些资产是期间的好友。
百年未有之大变局的背景下，世界微观层面最确定的判别就是较常年间充溢不确定性，无论是地缘政治还是货币信誉体系的不稳固性，咱们都须要在资产性能中参与法币代替物或货币等价物。
因此，无论是黄金还是数字货币，它们的货币属性选择了它们在未来世界微观不确定性继续的状况下，将出现出常年走牛趋向，相似于70年代的黄金牛市。短期，这些资产也会遭到美国实践利率和筹码结构等要素的影响，因此，黄金或数字货币的短期震荡是失常现象。但
从战略角度，对货币等价物的看好是基于时代的红利和趋向，是高胜率投资
关于以法币权衡的大宗商品，如铜和油，咱们依然持短线震荡、长线看好的态度
。受美外货币政策节拍的影响，大宗商品多少钱二季度或许出现动摇，短期内不宜追高。但铜和油作为具备必定金融属性的大宗商品，其供需相关的紧平衡，这象征着在阅历震荡后，中常年仍无时机。由AI驱动的新一轮世界朱格拉周期是大势所趋，无利于铜的新需求。
在权力市场，股票畛域的高胜率投资，立足于内生增长，不只包含基本面的推进，还涵盖了回购和分成等。
回忆过去几年，咱们见证了科技驱动的美股市场，M7为代表的科技股龙头继续走强，这是高胜率投资的典型案例。也见证了，这几年港股市场中的高股息资产，尤其是央国企港股的体现远远逾越了市场平均水平，以三桶油三大运营商四大行为代表的外围央国企实践上曾经逆势走出一个独立的“牛市”，这也是高胜率投资的典型案例。
前些年咱们提出的“外围资产”投资理念，实质上属于高胜率投资
。高胜率投资往往就是投资于符合时代最强音的资产，具备很强的时代烙印。例如，从1998年到2018年，中国最确定的高胜率投资是购置一线市区外围肠段的学区房；00年代的五朵金花也是时代的红利的代表，这是城镇化和工业化时代的红利；而2016年到2021年终咱们倡议外围资产，恰逢房地产周期的上传和供应侧革新带来的供应端收缩，各行业龙头成为高胜率投资的代表。
面对以后情势，咱们以为高胜率投资不再便捷同等于“茅指数” “宁组合”为代表的外围资产，如今的高胜率资产的利润增速或ROE（净资产收益率）或许并不高，与2016年到2021年终的状况有所不同
。过后的外围资产行情其实是立足于供求相关改善、 “胜者为王，赢家通吃”所带来ROE的改善。
如今是新的时代，高品质开展的新时代，很难指望着利润表继续超预期，高胜率投资要立足于现金流量表的可继续性，立足于高品质盈利的继续性以及高品质分成的继续性。
新的时代，高品质开展成为主题，微观增速回落，企业盈利品质的优化变得尤为关键。因此，投资者应关注现金流量表，联合资产负债表和利润表，以评价公司的常年价值
在新时代的高胜率投资中，中国乃至世界的权力资产可以大抵分为：
总体而言，咱们以为高胜率投资或许是未来数年中国经济企稳和新旧动能转换期的关键投资理念。
经济高品质开展，增速虽然或许不会太高，但是，那些传统畛域“剩”者为王的高股息红利资产，以及生长畛域“赢家通吃”、盈利品质优化的绩优生长外围资产，都将走出阿尔法行情，也就是“
好公司的牛市
”。
往年，中国股市行情的结构十清楚晰，不再是去年的哑铃型，而是更像“雷神之锤”，就是有竞争力的好公司，无论是高股息高分成的央国企特意是央国企港股龙头，还是具备外围竞争力和生长动能的各畛域外围资产，都有望走出结构性牛市。另一方面，小盘渣滓股的熊市往年或许刚开局，金融监管将推进资本市场的优胜劣汰、规范开展。
看好2024年中国股市
关于中国股市，无论是A股还是港股，咱们对2024年的市场都持失望态度，踊跃看多以恒指和沪深300指数这些代表着中国各畛域龙头型“好公司”的指数。
但是，关于去年体现生动的、代表小盘题材股的中证2000等指数，投资者应坚持警觉。
往年的投资战略应该是立足高胜率资产，尤其是那些同时具备高胜率和良好赔率的好公司。
我
分三个方面来讲为什么看多中国股市，第一，估量危险溢价将降低，危险偏好将改善；第二，微观基本面也将有所改善，虽然改善幅度或许较为平和；第三，微观股市环境也将比过去几年有显著改善。
以后港股和A股的危险溢价在世界关键权力市场中是最高的。中国的危险溢价远高于欧美，但是，从逻辑上说不应该比欧洲高这么多，毕竟欧洲经济面临着地缘政治、人口老龄化、国外交治，制作业面临中国的竞争等诸多疑问。咱们以为，中国资产危险溢价过高，属于被失误定价，往前面来看，有宿愿在往年出现比拟显著的回落。
驱动中国资产危险溢价的回落，一方面来自外部要素，即整个世界资金再性能的要素，就是所谓的高下切换
——long only型的资金特意是世界大型资管公司只须要从适度拥堵的做多美股科技股、做多日本的战略里获拖拉袋，并拿出少局部的钱配一点中国资产，就能带来四两拨千斤、引发空头回补的成果。
以港股为例，近年来港股整个市场的成交金额萎缩的很凶猛，比美股M7里的单只股票成交额还低，2021年至今，港股逐渐与美股“脱钩”，以后港股与美股的相关性显著降低。近期，港股和美股甚至开局出现某种负相关和跷跷板效应，有long only资金从美国或许跟美国的相关性比拟高的如日本、印度、中国台湾等市场流出，并回流港股和A股。
另一方面，中国外部要素的改善将会进一步驱动危险溢价的回落。
中国资产以后的危险溢价过高，反响了适度失望的预期，那么只需实在基本面没有那么差，就能够超预期。理想上，无论是去年第四季度还是往年第一季度，尤其是往年第一季度的数据，远超市场预期。特意是制作业和消费等畛域的数据及微观经济运转状况，显著优于海外投资者的失望预期。过去几个月曾经证实，中国经济的韧性理想上依然十分强。中国经济的体现比去年以来的失望预期要好很多。因此，阅历了深度调整的中国优质资产很有或许出现反弹。
以A股市场为例，从2021年终到往年年终，中国基金指数的下跌实践上比上证综指还要大，这标明公募基金持仓所代表的A股优质公司，无论叫赛道龙头还是外围资产，公募基金都持有较多，这些公司曾经阅历了过去三年的彻底调整，如今它们的估值性价比曾经相当吸引人。关于A股而言是这样，港股的状况更是如此，港股阅历了2020年以来数年的调整，无论是调整的期间长度还是幅度，都是相当稀有的。
让咱们深化看看港股，港股基本上曾经透支了所无利空要素，所
以
从筹码博弈剖析，往年港股市场的行情至少季度性的行情，甚至年度性的，以后才刚开局。目前的港股做空依然适度拥堵，做空占比远没有降到每次反弹行情凑近见顶时的水平。
过去5年多，每次港股反弹，做空比例基本上都能降到10%左右，如今仍高达16%。这象征着，如今还有未平仓的空单，逼空还有肉吃。所以，如今从港股整个做空比率来看，行情还有很大的操作空间。假设做空比率曾经低于10%，那么就须要小心了，但如今为时兴早。
第二，从基本面角度剖析，咱们判别，随着对中国微观预期的改善，这些long
only的增量资金有望继续流入，不只是短期博弈。
过去一个季度，市场对港股上市公司的盈利前景十分失望，继续下调，最新分歧预期以为往年恒生指数的盈利增速只要6%左右。咱们的钻研则以为，恒生指数业绩增速或许会有8%到10%的增长。这象征着，随着中国经济企稳，恒指的盈利增速的分歧预期将会上修。
此外，在如此低的盈利增速分歧预期下，以后的远期市盈率（forward PE）也处于历史低点。想想看，在估值处于极其低位的状况下，一旦微观经济数据超预期，尤其是在优质港股陆续颁布超预期的中报之后，更多的做多资金会增持港股。所以，咱们以为三季度港股或许会有一个减速上传的趋向。
理想上，港股不只仅是相关于海外市场处于相对低估形态，相关于A股也处于深度折价。港股对A股的折价在此前极其时一度凑近60%，如今回到了大概50%的折价水平，但依然很高。参考历史，H股有望下跌，回到相对A股折价30%、甚至10%的形态都是或许的。
展望一下Long only资金流入港股乃至A股的节拍将会如何？我以为或许分为两个阶段：
第一个阶段，Long only外资流入港股的趋向，短则继续到5月下旬，长则到6月中旬。
目前，外资增持港股和A股的趋向仍有望延续。美债收益率在5%以下，金融市场没有系统性危险的状况下，海外机构投资者情愿寻觅性价比，某种水平上是寻觅落后补涨的时机。
关于美国、欧洲、日本、中国台湾以及印度的股市而言，它们的疑问是获利回吐，由于其体现曾经充沛反映了经济基本面的状况。与之相对，港股近年来逐渐与干流市场脱钩，2021至2023年基本上是在海外市场下跌时追随下跌，而在海外市场下跌时则没有追随下跌。从往年春节开局，港股开局体现出更多的独立性。
最近，当美股下跌时，港股反而下跌，显示出内资作为港股市场的主导力气，港股开局有了“主心骨”，因此，港股和A股与海外市场的关联度出现某种负相关。美债收益率在高位震荡但未引发系统性危险担忧的阶段，海外机构资金仍会启动高下切换。
5月下旬开局，海外资金的短期行为形式的变动或须要担忧，从以后高位资产向低位资产的高下切换形式，转向避险形式。
咱们估量，4月份美国通胀数据依然坚持较高粘性，10年期美国国债收益率在5月下旬仍将维持高位震荡甚至或许会波及5%左右的水平。一旦10年期美债收益率迅速下跌甚至超越5%，市场或许会面临超预期的危险，特意是关于那些在商业地产畛域有较大敞口的金融机构不扫除会出现幺蛾子，纽约社区银行就是前事不忘，后事之师，这或许会对世界危险偏好形成冲击。
虽然咱们不可预测这种状况能否会出现，但假设出现，或许会在5月下旬至6月份。由于，到二季度前期美联储的逆回购账户余额将回归至2018至2019年的水平，美国银行间资金将变得弛缓。加之，届时，美国的预备金比率也将到达一个相对不那么安保的形态，任何小的动摇都或许惹起市场冲击，动摇率指数（VIX）或许会飙升，进而影响世界危险偏好。
所以，虽然我对港股持失望态度，并且咱们此次会议的指标是进一步强化对港股的看多立场，但是，必定意识到危险偏好的改善并非欲速不达
。从历史阅从来看，每当港股市场生动之后，中原买方和卖方分歧看多的时刻，港股行情都会有震荡。因此，从节拍角度来看，最迟6月中旬，一旦美债收益率升至5%以上，或许，港股心情极速升温（很多大V喊牛市或攫取定价权）、做空比例回到10%左右，那么港股市场或许会阅历一次性像样的震荡。
第二阶段， long only资金流入的第二波，要等年中之后，中国经济相对美国经济的动能。
到了三季度，随着美国经济环比动能削弱，无论是由于超额储蓄耗尽的要素，还是去年美国财政抚慰特意是提高个税起征点带来的惯性效应，这些要素到二季度末将逐渐削弱。从同比角度来看，去年5月份以后，基数曾经贬斥。因此，往年三季度，无论是同比还是环比，美国经济都处于低点。
雷同，中国则阅历不同的走势。通过上半年政策的继续推出，下半年中国经济的动能有望进一步优化。同时，思索基数要素，中国经济同比动能或许会在下半年体现得更好，这使得往年三季度中美之间的相对动能无利于中国。
因此，虽然二季度末或许会有一些震荡、获利回吐，但真正大规模外资流入或许会在三季度
。三季度，或许会有更多“看数据”的long only的外资加仓中国股市，特意是欧洲、亚太特意是中东等地域的资管机构。咱们估量三季度或许会有更多的资金精益求精。
咱们以为美国假设往年有一次性降息的话，或许会在9月份的议息会议。
相似于2007年9月18日的美联储会议，降息或许不是由于经济差或通胀低，而更多是出于预防性和前瞻性的思索。到三季度，美国经济相关于自身而言处于低位，通胀也有望进一步回落，为降息提供了“借坡下驴”的条件。从政治逻辑看，9月份降息或许是鲍威尔协助拜登的最佳机遇。如今降息或许会加剧通胀，对拜登的选情不利。到年底再降，对选举没有影响了。
从中国经济的维度来看，常年来说是高品质开展，新动能驱动；从短期来看2024年名义GDP企稳，新旧动能切换的环节的痛苦缓解。
这与2016至2017年时强复苏不同，咱们不应希冀往年传统外围资产的行情会像2016-2021年终那么大。咱们应该寻觅预期差，特意是内行业竞争格式较好的畛域，无论是抢先资源的央国企龙头，还是过去几年新旧动能切换、竞争畛域优胜劣汰出清后的外围资产，其现金流量表、利润表都获取改善。
2024年人民币资产和中国股票的性能吸引力将继续优化。
下半年的中国经济和龙头公司基本面都将继续改善，下半年美债收益率进一步下行，港股本地资金面也将受益于美债利率的回落。三季度，10年期国债收益率或许从5月份的凑近5%左右继续降低，到9月或10月份或许会回落至3.8%左右。
换句说，目前性能美国国债，持有半年后在四季度收获，依然是高胜率投资的选用
总结来讲，咱们维持去年年底对港股的看法，估量往年三季度高点或许到达22000点左右
。无论是高下切换带来的增量资金，还是世界资金再性能的力气，还是说中国经济相对动能没有那么蹩脚带来基本面和估值的双修复，以及往年下半年特意是三季度，世界资金利率有望回落，从而，改善港股本地资金面，推进股市向上。
第三，中国股市的微观股市环境也将比过去几年有显著改善。
A股强调开展安保、透明、规范、开明、有生机、有韧性的资本市场，出台了许多十分无心义的政策导向，如国九条等，激励投资，限度适度融资，包含激励分成等，这些都是十分正确的政策方向。
关于港股而言，香港着力提高股票市场的竞争力，中国证监会对港协作的五项措施，下半年也将是一个侧面的推进。咱们特意关注在优化互联互通的税务布置方面能否会有停顿。咱们最近写了一份报告，具体解说了A股和港股通目前的税收差异。
秉承高胜率投资，掘金港股两类资产
关于美股，咱们以为，二季度、三季度美股将面临一段调整期，这或许是常年牛市中的震荡。
二季度假构想投资美股，可以思索动摇率战略。
一种情形是，标普500指数在5000点左右横盘，用期间换空间。
另一种情形，标普500指数迅速下跌至4700点以下，那将带来更无利的投资机遇。
咱们以为，未来半年，投资美股的性价比不如性能中国优质股票，特意是港股外围资产。
但是，美股依然是多头市场，年底标普500指数有望收复失地并下跌。
关于中国股市，往年的基本面和估值都有望成功戴维斯双击，无论是A股的沪深300或上证综指，还是恒生指数，都有或许回到去年的高点，甚至超越去年的高点。
关于港股而言，咱们倡议掘金两类资产。
去年和前年咱们都在介绍高股息资产，但往年略有不同，由于往年的经济边沿改善。去年和前年是纯债的思绪，关键看股息率。往年，可转债战略或许比纯正的高股息战略体现更好，依照可转债的思绪启动性能——股息率在3%左右即可，不用太厚道，要注重现金流量表、关注良好的现金流，以撑持分成的继续性；但是，对业绩弹性的关注要更高，要业绩增速到达10%以上，最好可以15%左右。关于港股的高红利资产，特意是一些央企港股，假设往年有港股通的红利税减免的潜在或许性，则可以视为看涨期权。
另一类是高品质盈利资产
，即咱们这些年倡议的外围资产，往年要从三个维度寻觅具备时代红利的外围资产。
注：文中内容依据兴业证券经济与金融钻研院已地下颁布钻研报告
《港股的春天：高胜率投资是赢家之道》，张忆东SAC执业证书编号：S0190510110012迟玉怡 SAC执业证书编号：S0190522040001
